文丨明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去(qù)我(wǒ)国名义GDP的(de)高速增(zēng)长是(shì)各(gè)类(lèi)市场主体加杠(gāng)杆的重要(yào)基(jī)础。随(suí)着(zhe)宏观(guān)杠(gāng)杆率的不断升(shēng)高，加之三(sān)年疫(yì)情(qíng)扰动，经济潜在增(zēng)速放缓(huǎn)后企业和居民对未来的收入预期趋弱，私(sī)人部门举债的动力有所下(xià)降(jiàng)。目前来看(kàn)，今(jīn)年三大(dà)部门加(jiā)杠(gāng)杆的空间(jiān)都(dōu)相对有限，城投化债、中央政府(fǔ)加杠杆以及货币政策适度放松或是破局的关键(jiàn)所在。

　　较(jiào)高的(de)名义GDP增速(sù)是(shì)过(guò)去几年加杠杆的重(zhòng)要(yào)基础，随着(zhe)宏观杠杆率的(de)抬(tái)升和疫情(qíng)的冲(chōng)击，经济(jì)增(zēng)速放缓后私人部门举债动力(lì)不足(zú)。2009-2019年期间，我(wǒ)国名义GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债(zhài)务可以被GDP的增长充分(fēn)消化(huà)，各部门举(jǔ)债(zhài)的客观基础充足。同时，在经济快(kuài)速发展时期，企(qǐ)业利(lì)用杠(gāng)杆加大投资带来的(de)收益高于债务增加而产生的利息(xī)等成本(běn)，企业主观上也(yě)愿意(yì)举债(zhài)融资。此(cǐ)后，随着宏观杠杆率的(de)抬升，以及疫情的(de)负面(miàn)冲击，经(jīng)济的潜(qián)在增(zēng)速有所(suǒ)下(xià)滑，核(hé)心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢(láo)靠。与此同时，企业和居(jū)民对未来的收入预期受到(dào)了一(yī)定冲击，私人部(bù)门加(jiā)杠杆意愿减(jiǎn)弱。

　　从政府、居民、企业三大部门来看，今年(nián)进一步(bù)加杠杆的空禁脔是啥意思，女人的玉露是什么意思间(jiān)都有所受限(xiàn)：

　　（1）政府部门债务空间受年初财政(zhèng)预算的严格(gé)约束。年初(chū)的财(cái)政预算草案制定的2023年赤(chì)字率为3％，约对应3.88万亿元的(de)赤字(zì)。与(yǔ)此同时(shí)，今年3.8万亿的专项(xiàng)债额度要低于去(qù)年(nián)的实际(jì)新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略(lüè)有减弱。从过往(wǎng)情(qíng)况来看，年初(chū)的(de)财政预(yù)算在正常年份是较为严格的约束(shù)，举债(zhài)额度不(bù)得突破限额(é)。近几年仅有两个较为特殊的案例：一是(shì)2020年的抗疫(yì)特别国债，由于当年两(liǎng)会召开时间(jiān)较(jiào)晚，因(yīn)此这一(yī)特别国债(zhài)事实上是在当(dāng)年财政预算框架内(nèi)的。二(èr)是2022年专项债限额空(kōng)间的释放，严格来讲(jiǎng)也并(bìng)未(wèi)突破预算。因此，政府部(bù)门今(jīn)年的举债(zhài)空间已(yǐ)基(jī)本定格(gé)，经过我们的测算，今(jīn)年一季度(dù)已使用约(yuē)1.6万亿的(de)额(é)度，全年(nián)预计还剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　（2）影响居民(mín)资产负(fù)债表的主要(yào)的影响因素(sù)是房(fáng)地产(chǎn)景气(qì)度、居民收入以(yǐ)及对未来的(de)信心，这(zhè)些因素共同作用使得现阶段居(jū)民(mín)资产负债表难以(yǐ)扩张(zhāng)。根据中国社科院2019年的估算，中国(guó)居民的资产中有40％左右是住房资产。房地产作为居民资产(chǎn)中占比最(zuì)大(dà)的组成部分，房价下降不仅会导致(zhì)资(zī)产负债表本身的缩水，也会通过财富效应影响到(dào)居民的消(xiāo)费决策(cè)。此外，据央行调查(chá)数据显示，城(chéng)镇居民对(duì)当(dāng)期收入的(de)感受以及对未来收入的信(xìn)心连续多个(gè)季度处于(yú)50％的临界值之下，这使得(dé)居民(mín)更(gèng)倾向于增加储蓄，进(jìn)而使(shǐ)得消费和投资的倾(qīng)向有所下降。目前，居民减少贷款、增加储蓄的现象依(yī)然存在，今年居民杠(gāng)杆预计能够趋稳，但难以大幅上(shàng)升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也受到政策边际退坡以及城投(tóu)债务压力较大的制约。去(qù)年以来(lái)，政策性以及结构(gòu)性工(gōng)具对企业部门的融资提供了较大(dà)支持，但二者(zhě)均属(shǔ)于逆周期工具，在(zài)疫情扰动较为严重(zhòng)的2020年(nián)和2022年实现了政策加码，但是在疫后复苏之(zhī)年的2021年出现了边(biān)际退出。今(jīn)年以来，央行多次明确(què)结(jié)构(gòu)性货币政策工具将坚持“聚焦重点、合(hé)理(lǐ)适(shì)度、有进有退”。预计随着疫情扰动(dòng)的(de)减(jiǎn)弱以及经济的复苏回暖，今年的(de)政策(cè)性支持从边(biān)际上来看也将出现下降。此外，近年来城投平台综合债(zhài)务不断走高，城投债(zhài)务(wù)压(yā)力偏大，未来对企业部门的支撑或将受(shòu)限。

　　结论：今年三大(dà)部门加杠杆的空间都相对有限，因(yīn)此从现阶段来看，解决的办(bàn)法(fǎ)大(dà)概(gài)有以下几(jǐ)个维度(dù)。一是城投(tóu)化债(zhài)。一季度城投债提前(qián)偿(cháng)还规模的(de)上升反(fǎn)映出了地方融资(zī)平(píng)台积极化(huà)债的态(tài)度及决心，二(èr)季度可能延续这一趋势，并有序开展由点(diǎn)及面的(de)地方(fāng)债务化解工作。二是(shì)中央(yāng)政府适(shì)度(dù)加杠杆。截至去年年底(dǐ)，中央政府的杠(gāng)杆(gān)率仅为21.4％，处于国际偏(piān)低水平，中(zhōng)央政府仍(réng)有(yǒu)一定的加杠杆空间(jiān)，可以考(kǎo)虑通过推出长期建设(shè)国债等方式实现政府(fǔ)部门加(jiā)杠杆(gān)，弥(mí)补其他部门加杠杆(gān)空间有(yǒu)限(xiàn)的情(qíng)况。三是货币(bì)政策可以(yǐ)适度放(fàng)松。如果下半年经济增长的动能有所减(jiǎn)弱，央行或许可(kě)以考虑通过适时适量地(dì)进行降(jiàng)准降息，降(jiàng)低实体部门的(de)融资成本，刺激(jī)实体融资需求，从而增强企业部门投资的意愿及(jí)能力。

　　风险(xiǎn)因素(sù)：经济(jì)复苏不及预期；地方政府债务化解力度不及预期；国内政策力度(dù)不及预期。

　　正(zhèng)文

　　内(nèi)需不足的背后(hòu)：

　　私人部门举债的动(dòng)力在(zài)下(xià)降(jiàng)

　　较高的名义GDP增速(sù)是过去几年加(jiā)杠杆的重(zhòng)要(yào)基础和保障。2009-2019年(nián)期(qī)间，在(zài)较高(gāo)的实际GDP增速(sù)以及2％左(zu禁脔是啥意思，女人的玉露是什么意思ǒ)右(yòu)的通(tōng)胀增速加持下，我国名义GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由于(yú)宏观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速(sù)增长的基础(chǔ)下，债务(wù)可以被GDP的增(zēng)长充分消化(huà)，各(gè)部门举(jǔ)债的客观基(jī)础(chǔ)充足。同时，在(zài)经济(jì)快速(sù)发展的(de)时期，企业整体的经营状(zhuàng)况一般也较好，企业(yè)利用杠杆加(jiā)大投资和(hé)生产带来的收(shōu)益(yì)高于债务增加而产生的利(lì)息等成本，此(cǐ)时(shí)对企业来说杠(gāng)杆经营(yíng)可以(yǐ)带来正收益，因(yīn)此企业主观上也愿意加大杠杆。

　　近(jìn)年来，我国名义GDP的高增速未能延(yán)续(xù)，加杠杆的(de)基础(chǔ)不再。随(suí)着(zhe)宏观杠杆(gān)率(lǜ)的抬升以及(jí)疫情的冲(chōng)击，经济(jì)的潜在增速有所(suǒ)下(xià)降，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆的(de)基础并(bìng)不牢(láo)靠(kào)。从中(zhōng)短周期(qī)来(lái)看，在经历了三年疫情的冲击之后，企业和居民对未来的收入预期都相对较弱，进一步抬升杠(gāng)杆的条件(jiàn)并(bìng)不充足且实际效果可能有限，因(yīn)此私人部(bù)门加杠杆意愿较弱。与此同时(shí)，现阶段(duàn)我国的宏观杠杆率相对偏(piān)高(gāo)了(le)，在去年(nián)我国的实体(tǐ)经(jīng)济部门(mén)杠(gāng)杆率已经超过了(le)发达经济体的平均(jūn)水平，进一步加杠(gāng)杆的空间(jiān)受限(xiàn)。

　　当(dāng)前我国(guó)正(zhèng)面临内需不足的情况，这其中既受企业部门投资意愿减(jiǎn)弱的影响(xiǎng)，也(yě)有居(jū)民部门的原因。

　　企业部门融资状况分化显著(zhù)，民企融资需(xū)求(qiú)偏(piān)弱，而部分国企融资则(zé)面临过剩的问题(tí)。第一，过(guò)去私人部(bù)门加杠杆是持(chí)续的增(zēng)量，而(ér)当前(qián)私人部门鲜见增量，多为存量。过去很(hěn)长一段时(shí)间，民间(jiān)固定资产投资增速显著高于全社会固(gù)定资产(chǎn)投资的增速。然而(ér)近几年，尤其是(shì)2020年以(yǐ)及(jí)2022年两轮疫情冲击后(hòu)，私人企业的信心受到影响，投资意愿(yuàn)偏(piān)弱，短时间内难以恢复，最近两年民间固定资产投资近乎零增长。第(dì)二，去年以来，银行(xíng)信(xìn)贷(dài)大幅(fú)投(tóu)向国有经济，但(dàn)M2增速大(dà)幅(fú)高于M1增速，说明实体经济中可供投资的机会在减少，信(xìn)贷中(zhōng)有(yǒu)很(hěn)大一部分没有进入实体(tǐ)经济(jì)，而是堆(duī)积在金融体系内，对(duì)消费和投资的刺激效率下降。

　　居民部(bù)门消费回暖对融资(zī)需求(qiú)的刺(cì)激有限(xiàn)。居民(mín)消费(fèi)对融资需求的刺(cì)激相对有限，居民部(bù)门加杠杆(gān)的(de)方式主要是通过房地产，此(cǐ)外则是(shì)汽(qì)车。后(hòu)疫情时代(dài)，居(jū)民(mín)禁脔是啥意思，女人的玉露是什么意思对收入的信心(xīn)仍(réng)偏弱(ruò)，房地产需(xū)求难以回(huí)暖(nuǎn)，与此同时，汽车(chē)的需求(qiú)也(yě)在过往有一定(dìng)透支(zhī)，因此(cǐ)居民部门对融资需求的刺(cì)激较为(wèi)有限。

　　从三大部门看举债空间

　　政府部门

　　狭义(yì)的政府部门债(zhài)务空间受年初(chū)的财政(zhèng)预(yù)算约束。年初的财政预算草案中制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤字。与此(cǐ)同时，今年3.8万亿(yì)的专项(xiàng)债额度要低(dī)于去年(nián)的实际新增规(guī)模4.15万亿，政府部门加杠(gāng)杆(gān)的力度略有减弱。经(jīng)过我们的测算，今年一季(jì)度已使用约1.6万亿(yì)的(de)额度，全年预计还(hái)剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财政预(yù)算(suàn)在正常年份(fèn)是较(jiào)为严(yán)格的(de)约束(shù)，举债额度(dù)不得突破限额。最近几年(nián)有两个相对(duì)特(tè)殊的案例，但(dàn)都未(wèi)突(tū)破预算。第一个是2020年3月27日召开的中央政治局会议上提出(chū)要发行(xíng)的抗疫特别国(guó)债，是(shì)为应对新冠(guān)疫(yì)情而推出的一个非常规财政(zhèng)工具，不计入财政(zhèng)赤字。由于(yú)当年两(liǎng)会(huì)召开(kāi)时间较晚（5月22日），因此(cǐ)2020年的特(tè)别国(guó)债事(shì)实(shí)上(shàng)是在(zài)当年财政预算框(kuāng)架内的。此外是2022年专(zhuān)项债限额空间的释放。去年经济受疫情(qíng)的冲击较大，年中时市场一(yī)度预期(qī)政府会调整财政预算(suàn)，但最终只使用了专项债的(de)限额空(kōng)间，严格来讲并未突破(pò)预算。因此，从过往(wǎng)的情况来看，狭义政府部门今年的(de)举(jǔ)债空间已基本定格，政(zhèng)府部门只能严格(gé)按照预算限额举(jǔ)债。

　　居(jū)民部门(mén)

　　影响居(jū)民资产负债表的(de)主(zhǔ)要的影响(xiǎng)因素是房地产景气度、居(jū)民收(shōu)入以及对(duì)未来的信心(xīn)，这(zhè)些因(yīn)素共同(tóng)作(zuò)用使得现阶段(duàn)居民资产负债表难以扩张。

　　从资产端来看，中国居(jū)民的资产(chǎn)结构主要可以分为(wèi)非金(jīn)融资产和金融(róng)资(zī)产，非金融产中绝大(dà)部分是住房(fáng)资产，房产价格的低(dī)迷制约了居民(mín)资(zī)产(chǎn)负债表(biǎo)的(de)扩张(zhāng)。根据中国社科院2019年的估(gū)算，中国居民的资产中有43.5％为(wèi)非金融资产，其中绝大(dà)部(bù)分是住房(fáng)资产(chǎn)，占总资产的40％左右。然而(ér)从去年开始，房地产(chǎn)的价值便出现缩(suō)水，除一线城市二(èr)手(shǒu)房(fáng)价表现相对坚(jiān)挺之外，多数城(chéng)市二手房(fáng)价格同比(bǐ)出现下(xià)降(jiàng)，今年(nián)以来降(jiàng)幅(fú)有所收窄，但依旧未能实现由(yóu)负转正，预计(jì)今年(nián)回升的空间仍受限。房地产(chǎn)作为(wèi)居民(mín)资(zī)产中占比最大的组(zǔ)成部(bù)分(fēn)，房(fáng)价(jià)下降不仅会导致资产负债(zhài)表本(běn)身的缩水，也会通过财富效应影响(xiǎng)到(dào)居民的消费决策。

　　第二，居民(mín)信心的回暖需(xū)要时间，目前仍倾(qīng)向于更(gèng)多的储蓄。央行对城镇储户的调(diào)查问卷显示，居民(mín)对当期(qī)收入(rù)的(de)感受以及对(duì)未来收(shōu)入的信心连续多(duō)个季度处(chù)于50％的临界值(zhí)之(zhī)下，尽(jǐn)管在今年一季度有所回暖(nuǎn)，但仍旧距离疫情前(qián)有着不(bù)小的差距(jù)。收入感(gǎn)受以及(jí)对(duì)未(wèi)来收入(rù)不(bù)确定(dìng)性的担忧使居民更倾向于(yú)增加储蓄，进而(ér)使得消费和(hé)投资(zī)（购买金融资(zī)产）的倾向(xiàng)有所下(xià)降。截至今年(nián)一季度末，更多储蓄的占比达58.0％，为近年(nián)来的较高水平，消费与投资则分(fēn)别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的下降叠加(jiā)居(jū)民收入和信心的下滑，最终使(shǐ)得居民的贷(dài)款减少而存款变多，居(jū)民资(zī)产负债表收缩。今(jīn)年以来，居民新增(zēng)贷(dài)款(kuǎn)的累计值随(suí)同比有(yǒu)所回升(shēng)，但仍远不及同(tóng)样为复苏(sū)之年的(de)2021年。而在存款端(duān)，今年(nián)的(de)居民累计新(xīn)增存(cún)款更是达到了疫情以来的最高(gāo)值。存贷款的表现共同(tóng)反映出居民(mín)资(zī)产负债(zhài)表的收缩之势。尽管新增贷(dài)款的增长势头相(xiāng)较疫(yì)情期间有所好转，但由于房地产价格回(huí)升空间有限以(yǐ)及居民收入和信(xìn)心仍(réng)未恢复(fù)，预计短期(qī)内居民资产负债表扩(kuò)张的动力仍有所欠(qiàn)缺。

　　企业部门(mén)

　　企(qǐ)业部门加杠杆(gān)的(de)空间也受到政策边际(jì)退坡以及城投债务压(yā)力(lì)较(jiào)大(dà)的制约。

　　今年的政策(cè)性支(zhī)持或将(jiāng)边际(jì)退坡。去年以来，政策性以及结(jié)构(gòu)性工具对企业(yè)部(bù)门的融资进行了很大的支持(chí)，但政(zhèng)策性金(jīn)融(róng)工具和结构性工具属于逆周期工(gōng)具。在疫情扰动(dòng)较为(wèi)严重的(de)2020年和2022年实现(xiàn)了政(zhèng)策加码(mǎ)，但是(shì)在疫后(hòu)复苏之年的2021年出现了边(biān)际退出。今年以来，央行多次明确结构性货(huò)币政策工(gōng)具(jù)将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有(yǒu)退(tuì)”。预计随着疫情扰(rǎo)动的减弱以(yǐ)及经济的复苏回暖，今(jīn)年的政(zhèng)策性(xìng)支持从(cóng)边际上来看也将出现(xiàn)下降。

　　部分结构性货币(bì)政策工具的使用(yòng)进度(dù)相对较慢，仍有较多结(jié)存额度，进一步提升额度的空间有限。去年以来新设立的普惠养老专项(xiàng)再贷款、交(jiāo)通物流专项(xiàng)再(zài)贷款、民(mín)企债券融资支(zhī)持(chí)工具(jù)以(yǐ)及保交楼贷款支持(chí)计划等(děng)工具的使用进度相对较慢，截至今年3月末，累计使用进度仍未过半。此外，今年一季度新设立的房企纾困专项(xiàng)再贷款以及租赁住(zhù)房贷款(kuǎn)支持(chí)计划余额仍为零(líng)。由于多项工具(jù)的使用(yòng)进度偏慢，预计央行(xíng)未来进一(yī)步提升额度的可能性(xìng)较低。

　　城投债务(wù)压(yā)力偏(piān)大(dà)，未来对企业(yè)部(bù)门的支撑或(huò)将受限。近(jìn)些年来，城投平台的(de)综合债(zhài)务(wù)累计(jì)增速虽有(yǒu)小幅回落(luò)，但(dàn)总的债(zhài)务(wù)规模(mó)仍然(rán)持(chí)续(xù)走高。考虑到(dào)其债务压力偏大，城投(tóu)平台对企业(yè)融资及加杠杆的支持(chí)或将受限。

　　超预期信贷过后，后劲可能不足。今年(nián)一季度银行体(tǐ)系对企业部门发放了(le)近(jìn)9万亿(yì)信贷，创(chuàng)下历史同期最(zuì)高水平，超(chāo)过去年全年的一半，其可(kě)持续性难(nán)以(yǐ)保证，预计(jì)信贷后(hòu)劲有(yǒu)所(suǒ)欠(qiàn)缺，这一点在即将(jiāng)公布的4月(yuè)份信贷数据中可能(néng)就会有所体(tǐ)现(xiàn)。在经历了一季度(dù)杠杆空(kōng)间大(dà)幅(fú)抬升之后，企业部门(mén)今年(nián)剩(shèng)余(yú)时间内的杠杆抬升幅度(dù)预计(jì)将会是边际(jì)弱化(huà)的。

　　结(jié)论

　　综合以(yǐ)上分析，今年三大部门加(jiā)杠杆的空间(jiān)都相对(duì)有限，未来的(de)解决(jué)办法(fǎ)我们认为可以考虑以下几个维度(dù)：

　　第一，稳步推(tuī)进(jìn)城投化(huà)债。地方债(zhài)务压力的化解(jiě)是(shì)今年(nián)政府(fǔ)工作的中心之(zhī)一，而一季度城投债(zhài)提前偿还(hái)规(guī)模(mó)的上(shàng)升也(yě)反(fǎn)映出了地方融(róng)资平台(tái)积极(jí)化债的态(tài)度(dù)及(jí)决心(xīn)。二(èr)季度可能延续这一(yī)趋势，并(bìng)有序开(kāi)展由点及面的地方债务化解工作，为企业部门(mén)的(de)杠杆抬升(shēng)留出更为充足的空间。

　　第二，中央政府(fǔ)适度加杠杆。截至(zhì)去年(nián)年底，中央政府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，而(ér)地方政府(fǔ)的杠杆率则为(wèi)29％，与(yǔ)发达国家政府杠杆主要(yào)集中在(zài)在中央政府层面的情况(kuàng)相反，中央政(zhèng)府(fǔ)仍(réng)有一定的加杠杆空间(jiān)。因此，中央(yāng)政府(fǔ)可以考虑通(tōng)过推(tuī)出长期建设国债(zhài)等方式(shì)实现政府部门(mén)加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有(yǒu)限(xiàn)的情况。

　　第三，货币政策适(shì)度(dù)放松。如果(guǒ)下半年经济增长的动能有所减弱，央行或许可以考虑(lǜ)通过总量工具来释放流动性，适时适量地进行降(jiàng)准(zhǔn)降息，降低(dī)实(shí)体部门的融资成本，刺激实体融(róng)资需求，从(cóng)而增强企业部门投资(zī)的(de)意愿及能(néng)力。

　　风险因素

　　经济复(fù)苏不及预期；地方政府债务化解力度不及预(yù)期；国内(nèi)政策力度不(bù)及预期(qī)。

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