平安首经团队：钟正生(shēng)/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融表现乏(fá)力。继一(yī)季度“天量(liàng)”投(tóu)放后，2023年4月社(shè)融增长(zhǎng)明显降温(wēn)，比去年4月疫情冲击期间创下的低点仅多增2873亿(yì)元，“稳信用”压(yā)力有所显(xiǎn)现。社(shè)融骤降的主要拖(tuō)累在(zài)于人(rén)民币信贷增(zēng)势放缓， 4月(yuè)降至(zhì)2008年以来历史(shǐ)同期的次低点(diǎn)（仅(jǐn)略(lüè)高于2022年同期）。表外融资和直接(jiē)融(róng)资基本延续了一季度的(de)格局(jú)。1）委(wěi)托贷款和信托贷款小幅正增长；未贴现银(yín)行承兑汇(huì)票较(jiào)去年同期(qī)降幅(fú)收窄(zhǎi)；2）企业(yè)直接融资较去年同期有所下降(jiàng)，主因债券到期(qī)规模较大。3）政府债融资规(guī)模同比多增(zēng)，但(dàn)需警惕(tì)其“后劲”。2023年提(tí)前批的(de)剩余发行额度不及万亿，截至5月上旬尚未下发(fā)剩余批次的地(dì)方债额度，期(qī)间空(kōng)档可能拖累(lèi)政府债融资(zī)表现。

　　新增人民(mín)币贷款偏弱，增量(liàng)明显弱于历史同期均值。各(gè)分项(xiàng)从强到弱排序，企业中长期贷款(kuǎn)>；企业短期(qī)贷款>；居(jū)民短(duǎn)期贷(dài)款>；居(jū)民中长期贷款(kuǎn)。新增人民币贷(dài)款的最(zuì)大(dà)问(wèn)题仍然(rán)在(zài)于(yú)居民中长(zhǎng)期贷(dài)款，房地(dì)产销(xiāo)售不振使其(qí)增量不足(zú)，居民(mín)预期偏弱、提前偿还(hái)存(cún)量房贷又雪上加霜。但基于4月这(zhè)个信贷(dài)投(tóu)放传统(tǒng)淡季的(de)数据(jù)，尚不能得(dé)出企业信贷需求(qiú)不足的结(jié)论(lùn)。一方面，企(qǐ)业中(zhōng)长期贷(dài)款在一(yī)季度(dù)大幅(fú)高增后，4月又创历(lì)史同(tóng)期新高，仍能有效(xiào)发力；另一方面，表内(nèi)票据(jù)维持(家用炒菜锅生铁好还是熟铁好，铸铁锅和生铁锅哪个对身体好chí)低增长（与去(qù)年(nián)1-5月(yuè)表内票(piào)据(jù)高增(zēng)长形成对(duì)比），也意味着目前企业贷款需求或许尚可。此外，4月初以来存(cún)款利率市场化改革(gé)较快推进，这有助(zhù)于缓解(jiě)银(yín)行面临的净息差压(yā)力，增强其支持实体(tǐ)经济的可(kě)持续性，能够为企业贷(dài)款利率的进一步下调(diào)“蓄(xù)力”。

　　从(cóng)货币供应量和存款数(shù)据看(kàn)：1）M1同比小幅回升。每年前4个(gè)月(yuè)翘尾因素对M1同比走势(shì)影响较大，或是驱动其变化的主因。在贷款扩张(zhāng)的同时，企业存款也有边际改善(shàn)。2）M2同(tóng)比增速有(yǒu)所回落。4月居民资(zī)产再配置(zhì)，银行(xíng)理财规模重回扩张(zhāng)，对M2形成(chéng)拖(tuō)累。考虑(lǜ)到去年(nián)4月M2同比增速(sù)较3月抬升(shēng)0.8个百分点(diǎn)，基数变(biàn)化也有较强影响。3）居民存(cún)款同比少增。考虑到4月多家中(zhōng)小银行下调挂牌(pái)存(cún)款(kuǎn)利率、银行(xíng)理财市场(chǎng)火(huǒ)热、居民提(tí)前偿还房贷规(guī)模较高(gāo)，其驱动因素(sù)更多是家庭(tíng)资产的再配置，流向消费规模可能较为(wèi)有限。4）4月(yuè)财政存款同比(bǐ)大幅多增，但(dàn)结合基建相(xiāng)关高频开工率和重大项(xiàng)目(mù)开工金额数据看，财政对(duì)实(shí)体经济支持力(lì)度可能(néng)有所(suǒ)减弱。从4月(yuè)金融数据看(kàn)，房地产恢复仍然缓慢，此时若财政基建(jiàn)支(zhī)持力度(dù)不稳，可能导致中国经济环(huán)比增长动能较快衰(shuāi)减。

　　目前(qián)社融增速回升幅度较小，但与名(míng)义(yì)GDP增速对(duì)比看，货币政策对实体经济的支持还是(shì)比较有力(lì)的。即便(biàn)按2023年中(zhōng)国(guó)名(míng)义GDP增速7％-8％的情(qíng)形（假设全年(nián)录得6％左右的实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的社融增速(sù)也应足够与(yǔ)之(zhī)匹配。我们(men)认为，后续需通过财政加力(lì)、促(cù)进房地产修复、促进(jìn)家庭超额储蓄动(dòng)用等方式扩大(dà)总需家用炒菜锅生铁好还是熟铁好，铸铁锅和生铁锅哪个对身体好求(qiú)，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增社融表现乏力(lì)

　　新(xīn)增社融表现乏力(lì)。2023年4月新增社会融资规模为1.22万亿元，同(tóng)比多增(zēng)2873亿元；社(shè)融存量同比增速持平于(yú)上(shàng)月的10％。考虑到去年同期疫情多点(diǎn)散(sàn)发、社融一度触“冰(bīng)”的低(dī)基(jī)数效应，以及(jí)今(jīn)年(nián)一季度(dù)“开门红”期(qī)间社融月均同比(bǐ)多(duō)增8200多亿的亮(liàng)眼表现，4月社(shè)融表现乏(fá)力“稳信用”压力有所显现。从分项看(kàn)：

　　一方面(miàn)，人民(mín)币信贷增势放缓，是(shì)4月社融骤降的主要拖(tuō)累。2023年4月(yuè)人(rén)民(mín)币(bì)贷款4431亿元，为2008年以(yǐ)来历史同期的次(cì)低点（仅较2022年同期(qī)高815亿元）。不(bù)过(guò)，得益于出口边际回暖、人民币汇率相对(duì)稳定，4月外币贷款同比(bǐ)有所少减。

　　另一方面，表外(wài)融资和(hé)直接融(róng)资(zī)基本延续了一季度的(de)格局。

• 　　一则，企业直接融资(zī)同比缩量，继续小幅拖累(lèi)新增社(shè)融(róng)。2023年4月企业债(zhài)融(róng)资(zī)、非金(jīn)融企业境内股票(piào)融资分别(bié)同(tóng)比少增809亿元、173亿(yì)元。今年春节后，企业贷款发行规模持续高于去年(nián)同(tóng)期(qī)，但到期偿还(hái)也(yě)迎来(lái)高峰，对净融资构(gòu)成拖累。截至(zhì)2023年一季度末(mò)，2022年10月推出的(de)500亿元民(mín)营企业债券融资支(zhī)持工(gōng)具（第(dì)二期(qī)）尚未开始(shǐ)投放使用，相关政策支(zhī)持(chí)还有待落地。

• 　　二则，政府(fǔ)债融资(zī)规模同比多增(zēng)，但需(xū)警惕其(qí)“后(hòu)劲”。今年前4个(gè)月，财(cái)政继续前置(zhì)发(fā)力，政府债融资规模较(jiào)去年同期累计多增3114亿(yì)元。以财政预(yù)算(suàn)数据看，2023年政府债融资的总体规模与去年相当。但不同(tóng)之处在(zài)于(yú)，2022年(nián)在3月(yuè)底(dǐ)就已(yǐ)经下(xià)达剩余批次的新增地方债额(é)度，而2023年截至5月(yuè)上旬仍(réng)未下(xià)发剩余批(pī)次(cì)的地方债额度，且提前(qián)批的剩(shèng)余(yú)发行额度不及(jí)万亿。如果近期下(xià)达地方(fāng)债额度(dù)，按照(zhào)往(wǎng)年节奏，经过地(dì)方(fāng)政府项目额度分配、预算调整程(chéng)序，剩余(yú)批(pī)次地方债可能至6月中下旬才能发(fā)出，期间的“空档”可能会拖(tuō)累政(zhèng)府债融资(zī)表现。

• 　　三则，表(biǎo)外融资同比(bǐ)多增，持续对(duì)社融构成小幅支撑。其中，委托贷(dài)款和信托贷(dài)款(kuǎn)单月小幅(fú)新增，相比(bǐ)去年同期分别多增85亿(yì)元(yuán)、少(shǎo)减734亿元。在表内票据贴现减少的(de)情况下，未贴现银(yín)行承(chéng)兑汇票较去年(nián)同期降幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在(zài)居(jū)民端

　　2023年4月新增人民(mín)币贷款(kuǎn)为7188亿(yì)元，比(bǐ)去(qù)年(nián)同期低点(diǎn)仅略(lüè)有多增，相比18年-21年同(tóng)期均值少(shǎo)增6237亿元。各分项从强到弱排序(xù)，“企(qǐ)业(yè)中长期贷(dài)款 >； 企业短期贷款(kuǎn) >； 居民短期(qī)贷款 >； 居民中长期(qī)贷款”。具(jù)体地，

• 　　居民中长期贷(dài)款单月净偿(cháng)还规模达历史(shǐ)新高，相比18年-21年同期(qī)均值多减5410亿元；

• 　　居(jū)民短期贷款同比少减，但较18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比多增，但略低于18年-21年同期均值(zhí)；

• 　　企业(yè)中(zhōng)长期(qī)贷款延续前期亮(liàng)眼表(biǎo)现，同比(bǐ)大幅(fú)多增4071亿元，且创历史同期新(xīn)高(gāo)。

　　总体看，新增人民币(bì)贷款的最(zuì)大问题仍然在于居民中长期贷款，房地产销售低迷使其(qí)增量不足，居民预期偏弱、提(tí)前偿还存(cún)量房贷又(yòu)雪上(shàng)加霜(shuāng)。基于4月这(zhè)个信(xìn)贷投放传统淡(dàn)季(jì)的(de)数据，尚不能得出(chū)企业信(xìn)贷需求(qiú)不足的结论。

• 　　一方面，企业中(zhōng)长期贷款在(zài)一季度(dù)大幅(fú)高增后(hòu)，4月又(yòu)创历史同(tóng)期新高，仍然能(néng)够有效发力。

• 　　另一方面，表内票据(jù)维持低增长（与去(qù)年(nián)1-5月(yuè)表内票(piào)据高增长形成对比），也意味着目前企(qǐ)业贷款需(xū)求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来(lái)存(cún)款利(lì)率市(shì)场(chǎng)化(huà)改(gǎi)革较快(kuài)推进，这有助于缓(huǎn)解银行面临的(de)净息差压(yā)力，增强其(qí)支持实(shí)体经济(jì)的可持续性，能够为企(qǐ)业贷(dài)款利率的 进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅(fú)回升(shēng)。一方面，从历史规律看，每年(nián)前(qián)4个月翘(qiào)尾因素对(duì)M1同比走势的影响较(jiào)大，这(zhè)可能是驱动其变化(huà)的(de)主要原因。另一方(fāng)面，在(zài)企(qǐ)业(yè)贷款扩张的同时，企业存款也有边际改善，4月新增(zēng)规模约1408亿(yì)元，而(ér)21年(nián)、22年4月企业存款均(jūn)在减少。

　　M2同比(bǐ)增速(sù)有(yǒu)所回落。一方(fāng)面，4月信贷(dài)扩张乏力，对M2的支撑不(bù)强。另一方面，居民资产再配置，银行理(lǐ)财(cái)规模(mó)重回扩张，对M2也形成拖累。此(cǐ)外，考虑到去年(nián)4月M2同比增(zēng)速较3月抬升(shēng)0.8个百分点，基数的变(biàn)化也有(yǒu)较强影响。

　　4月居(jū)民存款(kuǎn)出家用炒菜锅生铁好还是熟铁好，铸铁锅和生铁锅哪个对身体好现了2022年3月以来的首次同比少增，其驱动因素(sù)更多(duō)是(shì)家庭资产(chǎn)的再配置，流向消费的规模(mó)可(kě)能较为(wèi)有限。4月以(yǐ)来(lái)多家中小银行下调挂(guà)牌存款利率（据融360监测(cè)数(shù)据(jù)，4月(yuè)份农商行1年、2年(nián)、3年、5年期存款平(píng)均利(lì)率分别环比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理财市场需(xū)求(qiú)火(huǒ)热，居民提前偿还房贷规模较高（4月居民中长期贷(dài)款净偿还规(guī)模达历(lì)史(shǐ)新高）。

　　值得警惕(tì)的(de)是，4月财政存款同(tóng)比大幅多(duō)增(zēng)4618亿元(yuán)，去年(nián)同(tóng)期留(liú)抵退(tuì)税推进存在一定影响(xiǎng)。但结合(hé)其他(tā)指标看，财政对实体经济的(de)支(zhī)持力度可能(néng)有所减弱(ruò)，基建(jiàn)投(tóu)资相关的高频指标出现了下行的苗头（4月下(xià)旬(xún)以(yǐ)来，全国高炉开工率、电炉开(kāi)工率、独立焦化厂焦炉生产率、水(shuǐ)泥磨机运转率、石油沥青开工率等指标(biāo)环比(bǐ)走弱(ruò)），重(zhòng)大项(xiàng)目开工金额同环比较快(kuài)下滑(huá)（据Mysteel不完全统计(jì)，2023年4月全国各地重大项目开工(gōng)总投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年同期(qī)的半数）。从4月金融(róng)数据看，房地产恢复仍然缓慢(màn)，此时(shí)如果财政基(jī)建支持力(lì)度不(bù)稳，可能导致中国经济的环比增长动能较快衰减。

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