《基金经理投(tóu)资笔(bǐ)记》宏(hóng)观策略系列

　　把(bǎ)脉经济(jì)周期拐点 实现(xiàn)财富(fù)管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春(chūn)（博士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创(chuàng)金(jīn)合信(xìn)基(jī)金基金经(jīng)理(lǐ)

　　我(wǒ)们上期(qī)对市场(chǎng)的整体观(guān)点是(shì)大(dà)概(gài)率市(shì)场(chǎng)处于“战略僵持阶(jiē)段的乱战”，5月交易机会可(kě)能更均衡(héng)、但也(yě)更脆弱，当(dāng)前可(kě)能(néng)是一(yī)个布局的好阶段，而未(wèi)必会是收获的阶段，投资者需要多(duō)一点耐心(xīn)。市场可能(néng)继续对(duì)一季报定(dìng)价，短期(qī)市场的核心矛盾在于缺(quē)乏特别明显的亮点(diǎn)。同时(shí)我们也(yě)提醒(xǐng)大家，虽(suī)然我们看好TMT和中特估全年的投资机(jī)会，但(dàn)是短期(qī)游戏传媒(méi)和(hé)中(zhōng)特估(gū)与其(qí)他反函数常用公式大全，反函数运算公式板块(kuài)分(fēn)化较(jiào)为极致，也是不争的事实，提醒大家(jiā)这两(liǎng)个板块短期可能的风险。

　　一、市场的表现(xiàn)：继(jì)续定价国内经(jīng)济疲弱(ruò)修复

　　过去的一周，市场的演绎跟我们的观(guān)点(diǎn)大致(zhì)符合：周一中特估上涨之后连续回(huí)调，一季报(bào)业绩尚可、同时前期又没有定(dìng)价充(chōng)分(fēn)的火(huǒ)电、纺织服装、新能源和家电等有一定的超额收益，但是反(fǎn)弹也相对(duì)脆弱。国内外公布的部分(fēn)经(jīng)济金(jīn)融数据传递的信(xìn)息都(dōu)没有明确的方向(xiàng)性，股市和债市依然定价国(guó)内经济疲弱(ruò)的(de)复苏力度，没有(yǒu)在我们上一次对市场(chǎng)的判断上提供(gōng)明显的增量信息(xī)。

　　上周申万31个行业中(zhōng)有(yǒu)7个(gè)行业出(chū)现上(shàng)涨，24个行业出现下跌。分行业看(kàn)，公用事(shì)业(yè)、煤炭、汽车等行业表(biǎo)现较(jiào)好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装(zhuāng)饰、传媒、有色金属等行(xíng)业表现(xiàn)较差，周(zhōu)涨跌幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸零售、美容(róng)护理等行业处于历史高位估值区(qū)间，市盈率分位数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电(diàn)力设(shè)备(bèi)、煤炭等行(xíng)业处于历史低(dī)位估值区间，市盈率分位(wèi)数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来(lái)看，环(huán)保、公用事业、汽车等行业位于前(qián)列，市盈率分位数(shù)分别(bié)提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食(shí)品饮料，传媒等行业稍显落后，市盈率分(fēn)位数分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪来看(kàn)，纵向（时序(xù)上）拥挤度观察(chá)，银行(xíng)、交通运输、非银金(jīn)融(róng)等行业换手率位于(yú)一年内高点(diǎn)，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮料等(děng)行业(yè)换手率(lǜ)位于一(yī)年(nián)内低(dī)点，换手率分位(wèi)数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥(yōng)挤度观察(chá)，银行、非银金融、传媒等(děng)行业成交额(é)占比位于(yú)一(yī)年内高点，成(chéng)交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工(gōng)、综合等行业(yè)成(chéng)交额占(zhàn)比位于一年内低(dī)点，成交额(é)占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡市(shì)场的进一步验证：宏观依据

　　对市场的(de)定性是下一步决策的依据，从(cóng)宏观证据来看，市场(chǎng)是脆弱(ruò)而均衡的：

　　第一，出(chū)口不(bù)弱，趋势变(biàn)弱，进口(kǒu)验证乏力的外(wài)需(xū)。

　　中(zhōng)国(guó)4月出口同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为(wèi)同比下跌1.4%；4月贸易顺(shùn)差902.1亿美元，3月为(wèi)881.9亿美元(yuán)。出口(kǒu)预测可(kě)能是打脸(liǎn)市场预期次数(shù)最(zuì)多的指标之(zhī)一，正(zhèng)如每(měi)年大家对(duì)出口(kǒu)进行展望一(yī)样，今年年初(chū)的出口(kǒu)确实又再次超出大家的预(yù)期。今年出口的(de)变化，需(xū)要我们审(shěn)视、理解出口的(de)中期逻辑(jí)变化：中国的国家战(zhàn)略(lüè)在清晰(xī)地知道欧美日韩(hán)的(de)战略(lüè)意(yì)图之(zhī)后(hòu)，在过(guò)去几年做了(le)很多的应对和部署，东盟、一带一路、上合和广大(dà)发展中国(guó)家(jiā)逐渐被更充(chōng)分地融入到中国经济圈，成(chéng)为外需和中国全(quán)球(qiú)战略的重要一环(huán)，也需要(yào)成(chéng)为(wèi)我们日后分析中(zhōng)的重点之(zhī)一。

　　分析完(wán)中期(qī)的逻(luó)辑变化，再(zài)回到(dào)短期的现(xiàn)实。4月的出(chū)口肯定是不弱的，不过趋势(shì)在(zài)走弱，考虑到(dào)全球经济和金融系(xì)统在过去(qù)一(yī)段(duàn)时间的(de)风险暴露逐渐增(zēng)加，再(zài)结(jié)合越南、韩国(guó)这些重要出(chū)口国家近期的数据走势，出口趋(qū)势是在走弱的(de)，如果全球经济动能走弱，一带一路和东盟可能也无法单独把中国(guó)出口稳住。与此同时，进(jìn)口继续走(zǒu)弱，在经历了年初复苏短暂(zàn)的(de)斜(xié)率(lǜ)走陡之后，经济的(de)复苏斜(xié)率明显趋于平缓(huǎn)，国内外新的政策(cè)变化又还(hái)没有(yǒu)看(kàn)到，当(dāng)前市场(chǎng)大逻辑是相(xiāng)对缺乏(fá)的，这是我们(men)觉得市(shì)场脆弱(ruò)而(ér)均(jūn)衡的(de)重要原(yuán)因。

　　第(dì)二，社融(róng)信贷一季(jì)度(dù)加速放量后逐(zhú)渐回归正反函数常用公式大全，反函数运算公式常，居民加杠杆意(yì)愿弱。

　　4月新增人民币(bì)贷款(kuǎn)0.72万(wàn)亿，去(qù)年(nián)同期0.65万(wàn)亿；新(xīn)增社(shè)融1.22万亿，去年同期(qī)0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵(zòng)向来(lái)看，因为2022年4月本身就(jiù)是社融信贷比较弱的一个月，所以今(jīn)年4月的(de)社融(róng)信贷看上去比去(qù)年多，但实际上是(shì)比较弱的(de)，比疫(yì)情前的2019、2018年4月社融都要弱。就(jiù)今年的节(jié)奏来(lái)看，一(yī)季度(dù)社融(róng)信贷提(tí)前(qián)发(fā)力，所(suǒ)以投(tóu)放(fàng)巨大(dà)，4月份慢慢(màn)回(huí)归正常乃至略偏弱的状态。

　　居(jū)民的(de)中长贷(dài)在经历了积压需求暂时释放之后，再(zài)度(dù)回归比(bǐ)较弱的态(tài)势，居民中长贷同比比去年萎缩(suō)1156亿，这意味着居民可能非但没有明显(xiǎn)增加房(fáng)贷的意愿(yuàn)，反(fǎn)而在(zài)加(jiā)大还贷的量，这(zhè)与前段时间新闻报(bào)道的居民提前(qián)还房贷现象(xiàng)增(zēng)加的情况一致。另外，根据不(bù)完全统计(jì)的4月部分银(yín)行的理(lǐ)财(cái)规模变化，银行理财出(chū)现了明显的回流(liú)，但(dàn)在权益市场上资金回流并不明显(xiǎn)，因(yīn)此极有可能流(liú)到了低风险低波动的(de)相(xiāng)关产品上(shàng)。这说明无论(lùn)是(shì)对实物投资还是金融(róng)投资，居(jū)民部(bù)门(mén)的风(fēng)险偏(piān)好仍有待修复。因此，随着(zhe)居民部门购(gòu)房欲望下降之后，整(zhěng)个金融(róng)部(bù)门其(qí)实(shí)并不缺钱，但大家都在等待权益(yì)市反函数常用公式大全，反函数运算公式场系统性风险偏好抬升的(de)一个明(míng)确的政策或者基本(běn)面信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下(xià)低通胀，反映(yìng)的是内(nèi)生动力偏弱的(de)预(yù)期(qī)

　　中国4月(yuè)CPI同比上(shàng)涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下(xià)降3.6%，预(yù)期(qī)下降3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通(tōng)胀维持低位，这反映的是国内修复动力偏弱，而(ér)供应(yīng)总体充足，进而价格(gé)维持低迷。我们也判断在弱修复之下，低通胀的特质有望延续。

　　结构(gòu)上看，食品价格继(jì)续回落(luò)。4月CPI食(shí)品价(jià)格(gé)同比(bǐ)上(shàng)涨0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环比下(xià)降1%，前值下降1.4%，由于天(tiān)气转暖，鲜菜上市量增加(jiā)，鲜菜(cài)价格(gé)同环比大幅下降(jiàng)，环比下降(jiàng)6.1%，同比下(xià)降13.5%，存(cún)栏量也相对(duì)充裕，猪(zhū)肉(ròu)价格环比继续下跌3.8%，降幅有所(suǒ)收窄。核心CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨(zhǎng)幅与(yǔ)上月持平，环比上涨0.1%。从(cóng)大类分项来看，食品烟酒、生活用(yòng)品及服务(wù)、交通(tōng)和通(tōng)信同比涨幅(fú)回落；衣着、居住、教育文化(huà)和(hé)娱乐涨幅较上月有(yǒu)所扩大(dà)；医疗保健持(chí)平(píng)，这反映的是(shì)普通消(xiāo)费品(pǐn)的需求修复较弱，而(ér)高端、偏服(fú)务项(xiàng)的消费(fèi)需(xū)求率先修(xiū)复。

　　PPI同比继续(xù)大(dà)幅(fú)回(huí)落，主要受上年(nián)同期基数较高影响，同时全(quán)球(qiú)库存周(zhōu)期去化，制造(zào)业偏弱。生产资料价格同比下(xià)降4.7%，环比下(xià)降(jiàng)0.6%，继续回落；生活资(zī)料同比上涨0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均(jūn)较弱。分行业来看，上(shàng)游和中游煤炭开采(cǎi)、石油(yóu)和(hé)天然(rán)气(qì)开采、黑色金(jīn)属采(cǎi)矿、石油、煤炭(tàn)及其他燃料加(jiā)工、黑(hēi)色金属(shǔ)冶炼和压延(yán)加工业均有(yǒu)较大拖累，电力、热力(lì)的(de)生产和供应业(yè)、纺织服(fú)装服饰业，非(fēi)金属矿采选(xuǎn)业同比上涨。

　　通(tōng)胀连续两个(gè)月处在低位，我们认为这反映的是内生修复动力较弱。季节性因素以及产业周期带来(lái)的食品(pǐn)价格下跌和(hé)生产资料价格下跌，带动CPI同比放(fàng)缓、PPI大幅(fú)回落。随着(zhe)下(xià)半(bàn)年(nián)基(jī)数下(xià)降，经济逐步(bù)修复，通胀有望回升，但(dàn)我(wǒ)们认为通(tōng)胀短期内也(yě)较难回到1%水平之(zhī)上，投资均不需要过度(dù)考虑“通缩”和“通胀(zhàng)”问题。短期来看，物价回落有助于企业(yè)刚性成(chéng)本下(xià)降，修复盈利(lì)能力(lì)，关注通胀的修复更(gèng)多(duō)反映(yìng)的是需求修(xiū)复的幅(fú)度。

　　三、下一步的(de)策(cè)略：反弹概率(lǜ)大，要(yào)保(bǎo)持交易的灵活性

　　从上(shàng)述基本面(miàn)的(de)分(fēn)析出发，我们仍然维持“市场(chǎng)乱战，均衡(héng)且脆弱(ruò)的交易(yì)机(jī)会”的判断。从技术面看，当前(qián)权益市场的买入(rù)理由是大盘指(zhǐ)数再度(dù)接近前期(qī)低位，这(zhè)为我们提(tí)供了布(bù)局机会，交易的反弹概率在加大。从策略角度看，投资者(zhě)需(xū)要高度重(zhòng)视交易的灵(líng)活性(xìng)。策略的整体(tǐ)包(bāo)括趋势、结构与节奏，反弹带来(lái)的是节奏的变化，不是趋势和(hé)结(jié)构的变化。

　　哪些(xiē)板块反弹机会较(jiào)大呢？创金合信基金宏观(guān)策(cè)略配(pèi)置团队观(guān)察各家(jiā)分析师对申万各行业2023年归(guī)母净利润(rùn)的预测，可(kě)以作为参考。如果让反弹(dàn)更扎(zhā)实(shí)一些，预期业(yè)绩变化是一个(gè)相对可靠的数据(jù)。

　　环比上(shàng)周(zhōu)来看，市场对公用事业、石油石化、房地(dì)产等行业基(jī)本面较为(wèi)乐(lè)观，预计2023年净利润(rùn)分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等(děng)行业基本面预期有所调整，预计2023年净利润(rùn)分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合信基金首席经济学家，投委会委员兼秘书长(zhǎng)，宏观(guān)策略配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监(jiān)，南开大学经济学博士，清(qīng)华(huá)大学(xué)管(guǎn)理科学与工程博士后。学(xué)术研究与(yǔ)教学(xué)以及(jí)宏观经(jīng)济走势、金融产品分析等(děng)实务领域经验丰(fēng)富、成果卓著(zhù)。从业23年以来，一直致力于在周期波(bō)动(dòng)的框架内(nèi)运用财政的视角解构宏观(guān)经济的运(yùn)行，将中国经济看作一份资产，通过(guò)资本资产定价的方式(shì)来确(què)定其(qí)价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基(jī)金经理、首席宏观分析(xī)师(shī)，2022年2月加入创金合(hé)信基金。此前履职博时基金，负(fù)责宏观策(cè)略、宏观政策(cè)、大类资产配(pèi)置与择(zé)时(shí)研究。武汉大学学士(shì)，上海财经(jīng)大学经济(jì)学硕士、博士，中国社科院经济学(xué)博士后，学术(shù)论文多发表(biǎo)于国际(jì)SSCI英文核心经济学期刊。

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